{"id":385,"date":"2018-02-28T10:06:52","date_gmt":"2018-02-28T09:06:52","guid":{"rendered":"https:\/\/blogs.ua.es\/eafe\/?p=385"},"modified":"2018-02-28T10:09:46","modified_gmt":"2018-02-28T09:09:46","slug":"hablemos-con-propiedad-de-la-volatilidad","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blogs.ua.es\/eafe\/hablemos-con-propiedad-de-la-volatilidad\/","title":{"rendered":"Hablemos con propiedad… de la volatilidad"},"content":{"rendered":"

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Tribuna de\u00a0Enrique Castellanos<\/a>, responsable de Formaci\u00f3n del\u00a0Instituto BME<\/a>.<\/p>\n

Para empezar tenemos que distinguir entre volatilidad impl\u00edcita e hist\u00f3rica:<\/p>\n

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  1. Volatilidad impl\u00edcita<\/u>\u00a0es la expectativa de volatilidad del activo subyacente en un periodo de tiempo determinado. Se obtiene a partir de la cotizaci\u00f3n de las primas de las opciones de las que despejamos la volatilidad. \u00c9sta es uno de los par\u00e1metros que se utilizan para valorar las opciones junto con el precio del activo subyacente, precio de ejercicio, tiempo a vencimiento, tipos de inter\u00e9s y dividendos. Despejar esta volatilidad impl\u00edcita no tiene ninguna complicaci\u00f3n t\u00e9cnica y ofrece bastante informaci\u00f3n sobre las expectativas del mercado. Por ejemplo, si la volatilidad impl\u00edcita de las opciones de IBEX de vencimiento marzo cotiza al 20%, como es un dato anual, hay que hacerlo diario dividiendo por la ra\u00edz de 252 (d\u00edas h\u00e1biles del a\u00f1o), lo cual da 1,25%. Esto significa que el mercado cree que, de media, el IBEX 35 se va a mover menos del 1,25%. Habr\u00e1 d\u00edas que se mueva m\u00e1s y d\u00edas que se mueva menos, pero esa es la media esperada.<\/li>\n
  2. Volatilidad hist\u00f3rica<\/u>\u00a0es la volatilidad que efectivamente est\u00e1 realizando el activo subyacente. Habitualmente se mide con la desviaci\u00f3n t\u00edpica, que no es m\u00e1s que un promedio de los rendimientos que est\u00e1 teniendo el activo subyacente.<\/li>\n<\/ol>\n

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    Una vez que hemos repasado los conceptos anteriores, podemos explicar qu\u00e9 tipos de inversi\u00f3n en volatilidad existen y sus fuentes de rentabilidad:<\/p>\n

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    1. Inversi\u00f3n pura en volatilidad<\/u>, por medio de volatility swaps. Se compra o vende una determinada volatilidad futura (llamada\u00a0strike<\/em>\u00a0para cuyo c\u00e1lculo se utiliza volatilidad impl\u00edcita) y se compara con lo que ha hecho realmente el activo subyacente, es decir, la volatilidad hist\u00f3rica o realizada. Es muy simple, si se compra un strike de 21% y acaba realizando un 22%, gana dinero, si acaba por debajo del 21% pierde dinero. Estos productos suelen ser OTC1<\/sup>\u00a0y los importes nominales no suelen estar al alcance del com\u00fan de los mortales.<\/li>\n
    2. Inversi\u00f3n en opciones con cobertura Delta Neutral<\/u>. Pr\u00e1cticamente igual que el anterior, solo que en este caso el resultado depende de c\u00f3mo se realice la volatilidad. Las opciones ganan o pierden dinero en funci\u00f3n de tres factores: el precio del activo subyacente, el tiempo a vencimiento y la volatilidad2<\/sup>. Con la t\u00e9cnica Delta Neutral, lo que se hace es neutralizar el efecto de la tendencia del precio realizando compras y ventas del activo subyacente (Gamma Scalping). As\u00ed se compara la volatilidad a la que se ha comprado o vendido las opciones con la que realmente ha realizado en esas compra-ventas del activo subyacente.<\/li>\n
    3. Inversi\u00f3n en opciones<\/u>. Como ya hemos explicado en el p\u00e1rrafo anterior, el rendimiento de las opciones viene determinado por el movimiento del subyacente y de la volatilidad. El tiempo a vencimiento es predecible, cada d\u00eda que pasa queda un d\u00eda menos a vencimiento. As\u00ed una compra de opciones Call se beneficiar\u00e1 de una subida del activo subyacente y de subidas de volatilidad, pero se ver\u00e1 perjudicada por el paso del tiempo. Todo lo contrario ocurrir\u00eda con una venta de Call. Una compra de Put es bajista en el activo subyacente, por lo que se beneficia por las bajadas de \u00e9ste y \u00a0tambi\u00e9n se beneficia de las subidas de volatilidad. Por otro lado, le perjudica el paso del tiempo. La venta de Put, l\u00f3gicamente, es todo lo contrario.<\/li>\n<\/ol>\n

      En este caso, cuando las opciones llegan a vencimiento, lo que realmente importa es la volatilidad\u00a0realizada, es decir, lo mucho o poco que se haya movido el activo subyacente hasta la fecha de vencimiento. Por lo tanto, el movimiento de volatilidad impl\u00edcita tiene importancia si queda tiempo a\u00a0vencimiento y se compra y vende antes de que llegue.<\/p>\n

      Una caracter\u00edstica importante de la volatilidad de las opciones es que, normalmente, cada vencimiento cotiza con una volatilidad impl\u00edcita distinta. Cuanto mayor es el plazo, m\u00e1s incertidumbre existe y por\u00a0tanto mayor es la volatilidad impl\u00edcita, es lo que llamamos \u201cContango\u201d. Sin embargo, cuando un \u201cshock\u201d llega al mercado, la volatilidad impl\u00edcita de los primeros vencimientos sube mucho mientras que las de los\u00a0plazos m\u00e1s largos suben menos. Esto ocurre habitualmente porque no se espera que ese \u201cshock\u201d mantenga la volatilidad impl\u00edcita alta durante mucho tiempo. A esta situaci\u00f3n la denominamos \u201cBackwardation\u201d. En el\u00a0gr\u00e1fico 1 podemos apreciar la estructura temporal de volatilidad de las opciones del IBEX 35 antes y\u00a0despu\u00e9s del \u201cShock\u201d de principios del mes de febrero.<\/p>\n

      Gr\u00e1fico 1: Estructura temporal de volatilidad de opciones de IBEX 35 ATM el 2 de febrero de 2018 y el 6 de febrero de 2018. Fuente: elaboraci\u00f3n propia a partir de datos de www.meff.com.<\/p>\n

      \"GRAFICO_1\"<\/p>\n

      En vista de lo anterior, siempre surge una duda cuando se invierte en volatilidad a trav\u00e9s de opciones\u2026 \u00bfutilizo opciones de vencimientos cortos o de vencimientos largos? Las opciones de vencimiento m\u00e1s largo son m\u00e1s caras y el cambio en el precio por cambios en la volatilidad impl\u00edcita es mayor (es lo que\u00a0denominamos Vega), sin embargo, como vemos en el gr\u00e1fico anterior, reacciona mucho menos ante un \u201cShock\u201d de mercado. La volatilidad de las opciones a Dic 18 ha pasado de 17,56% a 18,43% (+0,87%). Por\u00a0otro lado, las opciones de plazos cortos tienen una vega m\u00e1s peque\u00f1a, por lo que el cambio en el precio por\u00a0cambios en la volatilidad impl\u00edcita es m\u00e1s limitado. Sin embargo, cuando hay un \u201cshock\u201d son las que m\u00e1s reaccionan. Vemos en el gr\u00e1fico 1 que las opciones de Feb18 han pasado de 15,05% a 23,88% (+8,83%).\u00a0\u00bfCon cu\u00e1les se habr\u00eda ganado m\u00e1s dinero? Lo analizamos en el siguiente cuadro.<\/p>\n

      Cuadro 1: Evoluci\u00f3n de la prima de dos opciones PUT ATM, una de vencimiento febrero y otra de\u00a0vencimiento diciembre, entre el 2 de febrero y el 6 de febrero de 2018. Fuente: elaboraci\u00f3n propia.<\/p>\n

      \"Captura_de_pantalla_2018-02-20_a_la_s__15\"<\/p>\n

      Como observamos en el cuadro anterior, el beneficio en euros es muy parecido. Ponemos a prop\u00f3sito la rentabilidad sobre las primas de un 193,05% (253,81\/131,47) y un 30,85% (245,44\/795,68). Pueden parecer elevad\u00edsimas, pero no son la rentabilidad real, ya que esta hay que calcularla sobre la inversi\u00f3n efectuada. Las opciones de febrero tienen un nominal de 10.200\u20ac y las de diciembre de 9.900\u20ac. \u00a0Si se hubiera comprado un futuro Mini IBEX 35 (o una cesta de IBEX 35, es lo mismo) de cada vencimiento el d\u00eda 2 de febrero, el d\u00eda 6 de febrero se hubiera perdido un 3,15% y un 3,95% en el futuro de febrero y diciembre respectivamente. Las primas desembolsadas son un 1,23% (131,47\/10.200) para el vencimiento de febrero y un 8,04% (795,68\/9.900) para el vencimiento de diciembre, por lo que \u00e9stas cantidades son la m\u00e1xima p\u00e9rdida posible. Por lo tanto, esta inversi\u00f3n en volatilidad en la que se obtiene un 2,49% de rentabilidad y tiene una p\u00e9rdida limitada, en una situaci\u00f3n en la que el mercado ha ca\u00eddo con bastante violencia\u2026. tampoco que es se pueda decir tenga mucho riesgo.<\/p>\n

      Por otro lado, como hemos explicado anteriormente, hay estrategias con opciones a las que la volatilidad impl\u00edcita afecta mientras quedan d\u00edas a vencimiento, pero si se llega a vencimiento, donde se realiza el beneficio o la p\u00e9rdida, lo que realmente afecta es la volatilidad realizada (hist\u00f3rica). Si comparamos qu\u00e9 ha pasado en los primeros d\u00edas de febrero en el \u00cdndice IBEX 35 con Dividendos y en el \u00edndice Venta de Strangle (IVS) que est\u00e1 corto de volatilidad, observamos como la diferencia no es muy grande, es m\u00e1s, el \u00edndice IVS es mucho menos violento que propio IBEX 35.<\/p>\n

      Cuadro 2: Precios del IBEX 35 Con Dividendos e IBEX Short Strangle<\/p>\n

      \"Captura_de_pantalla_2018-02-20_a_la_s__15\"<\/p>\n

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      1. Inversi\u00f3n pura en volatilidad a trav\u00e9s de Futuros del VIX\/VSTOXX<\/u>. El \u00edndice \u00a0VIX\/VSTOXX no se puede replicar y, por tanto, no existe una relaci\u00f3n de arbitraje directa entre el \u00edndice y los futuros.<\/li>\n<\/ol>\n

        Este tipo de inversi\u00f3n en volatilidad que ha venido ganando adeptos en los \u00faltimos a\u00f1os, tiene sus ventajas e inconvenientes. Su principal ventaja es la facilidad con la que se toma posici\u00f3n directa en volatilidad. El futuro del VIX tiene un multiplicador de 1.000\u20ac y un\u00a0tick<\/em>m\u00ednimo de 0,01, por lo que cada\u00a0tick<\/em>\u00a0tiene un valor\u00a0de 10\u20ac. Los futuros de VSTOXX tienen multiplicador de 100\u20ac y se mueven a raz\u00f3n de 0,05, por tanto el\u00a0tick size<\/em>\u00a0es de 5\u20ac.<\/p>\n

        Otra ventaja que tienen estos futuros es su correlaci\u00f3n inversa con la renta variable, siendo una alternativa de cobertura en situaciones adversas del mercado.<\/p>\n

        Grafico 2: regresi\u00f3n entre el \u00edndice VIX y S&P500. Fuente: elaboraci\u00f3n propia a partir de datos de www.cboe.com.<\/p>\n

        \"GRAFICO_4\"<\/p>\n

        En el gr\u00e1fico de regresi\u00f3n anterior (gr\u00e1fico 2) la beta es -4,12, es decir, el VIX se mueve -4,12 veces lo que haga el S&P500. Esta afirmaci\u00f3n hay que matizarla, ya que el coeficiente de bondad de ajuste (R2<\/sup>) es bajo, un 48%, y hemos utilizado datos desde 1990, un periodo de tiempo excesivamente largo. Si hacemos un gr\u00e1fico de la Beta a 60 d\u00edas y lo comparamos con el VIX (gr\u00e1fico 3)\u00a0 observamos c\u00f3mo hay momentos en los que la beta se dispara a niveles de -10, -12 o incluso m\u00e1s en los momentos en los que la volatilidad es muy baja. Esto refleja que la volatilidad del VIX, cuando se quiere utilizar como activo, es bastante violenta. Este es un inconveniente que debemos tener muy en cuenta.Gr\u00e1fico 3: Comparaci\u00f3n VIX y Beta 60 d\u00edas. Fuente: elaboraci\u00f3n propia a partir de datos de www.cboe.com.<\/p>\n

        \"GRAFICO_5\"<\/p>\n

        De hecho, en el gr\u00e1fico 4 hemos calculado la volatilidad a 20 d\u00edas del VIX para evidenciar la afirmaci\u00f3n anterior. Es f\u00e1cil darse cuenta de que la volatilidad de la volatilidad es muy vol\u00e1til. Aunque parezca un trabalenguas, con volatilidades casi siempre por encima del 75% y de media un 104%, lo habitual es ver rendimientos diarios por encima del +-10%, y no son dif\u00edciles de ver rendimientos diarios del +-30% o +-40%.<\/p>\n

        Gr\u00e1fico 4: Volatilidad realizada a 22 d\u00edas del VIX. Fuente: elaboraci\u00f3n propia a partir de datos de www.cboe.com.<\/p>\n

        \"GRAFICO_6\"<\/p>\n

        Cuando se toma posici\u00f3n en volatilidad con futuros del VIX, hay dos fuentes de rentabilidad:<\/p>\n